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10月18日，鐵礦石迎來了上市一周年。在這一年里，鐵礦石價格從每噸接近1000元的價格，大幅下跌至550元/噸附近，跌幅超過40%。鐵礦石價格緣何越走越低，熊市到何處會是盡頭呢？

根據(jù)信達證券的研報，未來鐵礦石價格下降還將有“三大加速器”。

一是港口“融資性鐵礦石”資金鏈壓力將引發(fā)市場拋盤情緒

鐵礦石信用證融資模式的基礎在于鋼貿(mào)、鋼鐵企業(yè)在國內(nèi)銀行開立信用證額度，以及海外設立的同一實際控制人公司。由于一些民營鋼貿(mào)、鋼鐵企業(yè)銀行信用等級較低，便通過與國有企業(yè)進行所謂的“托盤貿(mào)易”在支付相應點位的手續(xù)費后，由國有企業(yè)在銀行辦理進口信用證押匯。但無論開證者是誰，最終的受益人都將是與該鋼貿(mào)、鋼鐵企業(yè)同一實際控制人的離岸公司。

該離岸公司將信用證在海外銀行申請議付，并開立背對背信用證給實際礦石供應商。 在信用證下單據(jù)齊全后，該離岸公司便獲得了一筆短期（3 個月）融資，到期后再將貨款付給實際礦石供應商。

但是，由于信用證是銀行對于進出口商提供的一種貿(mào)易配套金融服務，對于項下單據(jù)審核較嚴格。因此，每一單信用證融資必須對應實際貨物，即鐵礦石。

以鐵礦石為“融資道具”的另一種模式是倉單質(zhì)押融資。即貿(mào)易商以標準倉單做質(zhì)押，以一定的質(zhì)押率直接或間接從銀行獲得短期融資，這筆錢往往被投向各種快進快出的短期投資市場。在這個過程中，投資收益減去貸款成本和倉儲成本，就是貿(mào)易商的最終收益。

隨著2013年11月份銀監(jiān)會“銀行業(yè)化解產(chǎn)能過剩暨踐行綠色信貸”會議的召開，銀行金融機構對于鋼鐵行業(yè)內(nèi)公司商業(yè)貸款的力度不斷削減，未來目標將是禁止任何形式的新增授信支持。

資金鏈收緊對鋼鐵生產(chǎn)、制造以及鋼貿(mào)企業(yè)的沖擊不言而喻，流動資金鏈的不足以及融資成本的提升，不斷壓縮著鋼鐵行業(yè)微薄的利潤空間。

近期銀行貸款難度的加劇，迫使鋼鐵、鋼貿(mào)企業(yè)轉向非銀行金融機構（例如，信托）融資，但此類融資往往審核時間較長，抵押物質(zhì)量要求較高。對于一些民營鋼鐵企業(yè)，難度相對較大。而短期倉單質(zhì)押、信用證融資的利率為3%-4%/季度。在過去，除了回款時間限制比較緊張外，融資難度相對較低。

銀監(jiān)會的新政使得國內(nèi)港口融資性鐵礦石拋售情緒嚴重，具體分析起來有三點：

1.由于人民幣在岸、離岸匯率波動較大、信用證下單據(jù)準備時間較長，鐵礦石融資模式下最受青睞的貨物為保稅區(qū)存貨以及轉口貿(mào)易中的海漂貨。但是，為獲得短期融資，國內(nèi)鋼貿(mào)、鋼鐵企業(yè)需將到港現(xiàn)貨迅速變現(xiàn)， 因而往往低價拋售貨物，將價差部分的損失作為企業(yè)能夠承擔的財務成本。

2.考慮到融資礦的潛在風險，銀監(jiān)會在4 月要求15 個地區(qū)銀監(jiān)局上報《進口鐵礦石貿(mào)易融資風險監(jiān)測統(tǒng)計表》和分析報告。

5 月以來，鐵礦石貿(mào)易信用證保證金比例大幅提高，一些銀行暫停給鐵礦石貿(mào)易商開具信用證。信用證保證金比例的不斷提升以及開立審核難度的不斷增大，使得貿(mào)易商不得不將部分即將到期的信用證融資鐵礦石進行拋售以回籠資金，這在一定程度也引發(fā)了市場鐵礦石的拋售情緒。此種由于保證金比例上調(diào)而出現(xiàn)的拋售情緒在倉單質(zhì)押擔保業(yè)務中也逐漸顯現(xiàn)。

3.同時，今年上半年以山西海鑫鋼鐵為首的一批民營鋼鐵資本由于資金鏈斷裂而倒閉，使得相關銀行不得不集中處臵該類企業(yè)因倉單質(zhì)押、開立信用證而抵押的鐵礦石以回籠資金。而銀行等金融機構對于這類貨物的集中處臵，會在市場形成明顯的價格下跌情緒。

二是四大鐵礦石生產(chǎn)商集體降成本成功

2013 年以來，國際四大鐵礦石供應商開始憑借其在澳大利亞、南美多個礦山的優(yōu)質(zhì)鐵礦資源稟賦以及年產(chǎn)億噸級的規(guī)模化效應，進行前所未有的成本削減競賽。截止2014 財政年度末，“降本”成績單出爐，第一名當之無愧為Rio tinto， 鐵精粉標準品現(xiàn)金成本僅20.4 美元/噸。BHP、FMG、VALE 分別以25.89、34、41 美元/噸位列第二、三、四位。同時四家公司均提出了下一階段降本目標，與現(xiàn)階段成本相比降幅在2-5 美元/噸。

按照四大鐵礦石公司2013、2014 以及未來下一階段所預計的現(xiàn)金成本、FOB 成本進行計算，四家公司的EBIT 利潤率分布穩(wěn)定且有序。力拓公司以平均72%的EBIT 利潤率位列第一，BHP、FMG、VALE 分別以平均65%、55%、50%的EBIT 利潤率分列2、3、4 位。

通過2013 年至今鐵礦石價格變化可以看出，盡管2013 年來進口鐵礦石FOB 下降了36%，但各公司通過有效降低FOB 成本，成功保證了EBIT 利潤率運行在安全軌道內(nèi)。

對此，可以進行假設：若未來四大鐵礦石公司容忍現(xiàn)有EBIT 利潤率值降低10 個百分點，則對應鐵礦石FOB 價格將下降至75-66 美元/噸。

2013 年，全球鐵礦石供給端的前四大低成本生產(chǎn)商總體貢獻了約6 億噸的產(chǎn)量，占比全球鐵礦石供給的50%。而FOB 平均成本則嚴格維持在52 美元/每噸之下。與之形成明顯對比的是中國國內(nèi)所供應的3 億噸自產(chǎn)鐵礦石，其FOB 平均成本在100美元/噸以上。這種將近50%的成本差異在鐵礦石價格處于高位（110 美元/噸）以上相對高位時，只是獲得利潤區(qū)間薄厚的問題。但是，在當前鐵礦石價格僅為80 美元/噸的時代，前四大鐵礦石供應商仍能夠有效削減FOB 成本，增厚利潤空間。但相比之下，中國所擁有的資源稟賦差、規(guī)模化程度低的鐵礦山，或將在產(chǎn)品價格下跌的大潮中“喪命”。

在當前80 美元/噸的進口鐵精粉價格下，國內(nèi)礦山的平均成本普遍出現(xiàn)倒掛。但由于中國地理原因，使得一些地區(qū)的鋼鐵廠放棄支付從港口到廠區(qū)的高額運費，轉而從附近礦山進行采購，拉低總成本。這正是部分中國礦山在當前全球鐵礦石市場狀態(tài)下仍能存活的原因。

若四大鐵礦石供應商在未來通過降本或是犧牲10 個百分點的EBIT 利潤率來繼續(xù)打壓鐵礦石價格并使之維持在低價（66-75美元/噸）一段時間，中國的大部分鋼鐵企業(yè)或將在（產(chǎn)品+運費）總成本最低的誘惑下，向外礦“臣服”，到時中國的鐵礦石企業(yè)結局可想而知。

而四大鐵礦石供應商，則能夠通過犧牲暫時的利益來“逼死”中國自有礦山。從而獲得中國巨大需求市場的絕對定價，到時只要將價格再度提升，便輕松獲得巨額利潤。

三是未來低價、高質(zhì)外礦供給充足

四大鐵礦石公司未來不但會在降低單位產(chǎn)品成本上大做文章，同時對于現(xiàn)有下澳大利亞皮爾巴拉地區(qū)以及南美等礦山的生產(chǎn)規(guī)模提升也有明確的計劃。這其中力拓計劃2015-2017 年在現(xiàn)有2.9 億噸/年的產(chǎn)量上再提升7000 萬噸。于此同時，另外三家公司也制定了2500 萬噸-4800 萬噸的產(chǎn)能提升計劃。產(chǎn)能的提升，進一步提高了四家公司在全球鐵礦石供給端的占比，確定了其未來打響價格上攻戰(zhàn)役的規(guī)模化效應。