二季度，四大礦山恢復產量，加上前期庫存釋放，礦價將逐步筑底
進口礦供應：四大礦山繼續擴產，非主流礦山減產有限
四大礦山實際產量將高于計劃產量
從力拓、必和必拓、淡水河谷、FMG已經發布的季報或公告來看，今年四大礦山計劃增產8000萬噸，全年總產量將從去年的10億噸增加到10.8億噸。四大礦山只需維持去年四季度的開工率，就可達到目標。
鐵礦石價格下跌，導致礦山單位利潤萎縮，對于四大礦山而言，只有擴產才能保證較高的產能利用率，才能減少利潤的流失。
從CFR中國成本方面來說，力拓和必和必拓的成本在36—37美元/噸，淡水河谷的成本在38—39美元/噸，而FMG成本最高，在54—55美元/噸。
從產能方面來說，力拓產能在3.2億—3.3億噸，年化3.6億噸產能的基建將在今年上半年全部完工；必和必拓產能在2.7億噸；淡水河谷產能在3.6億噸，下半年將達到3.9億—4.0億噸；FMG產能相對平穩，維持在1.7億—1.8億噸。在產能允許的情況下，四大礦山無疑會盡可能增加產量及銷量，以增加總利潤。
因此，我們預計，今年四大礦山實際產量可能達到1.2億噸，總產量達到11.2億噸，釋放到我國的量在1億—1.1億噸。
一季度是四大礦山的傳統銷售淡季，二季度銷售恢復正常，疊加去庫存周期，會刺激產量明顯增加。除必和必拓外，其他礦山都有提前到3月增產的計劃。其中，淡水河谷和FMG由于前期銷售較差，各有700萬—800萬噸的庫存堆積，需在節后盡快銷售。按照過去兩年四大礦山每月發貨量及銷量情況，可以推測出未來每個月四大礦山將釋放到市場上的產量。
不難發現，海外礦山在二、四季度產量增加明顯，一、三季度相對平穩。今年二季度末四大礦山擴建結束，三季度開始投產并陸續達產，而產量上的體現要順延一段時間。換句話說，四季度四大礦山產量將再次增加，屆時，將填補二、三季度因非主流礦山減產停產帶來的階段性供應缺口。
虧損才能促成非主流礦山繼續減產
巴西和澳大利亞是我國非主流礦（四大礦山貨物以外）主要進口來源，去年，我國從巴西和澳大利亞進口的鐵礦石共計7.2億噸，全年同比增長1.5億噸。另外，我國從其他國家進口的鐵礦石共計2.1億噸，全年同比減少3400萬噸。
去年1—6月，鐵礦石價格連續下跌，導致國外非主流礦山出現一定程度的減產。但進入7月，高成本礦退出結束，剩余礦山產量平穩，我國對非主流礦的進口也較平穩。
假設今年二季度鐵礦石價格仍在60—65美元/噸的區間內波動，那么非主流礦山將保持去年四季度的開工率，其年化產量將同比減少4000萬噸。而去年四季度我國每月從非主流礦山進口的鐵礦石數量為1580萬噸，非主流礦山不再進一步減產的話，預計今年我國將進口非主流礦1.89億噸，全年同比減少3300萬噸。
據統計估算，CFR成本在55—60美元/噸的非主流礦山年化產能在4500萬—5000萬噸，且主要集中在東南亞、非洲及南美地區。CFR成本在50—55美元/噸的非主流礦山年化產能高達7000萬—8000萬，主要是非洲大部、南美（除巴西）全部以及澳洲的非主流礦山，甚至包括FMG。
我們認為，非主流礦山繼續減產的必要條件是虧損，這需要更低的鐵礦石價格出現，而二季度主流礦山擴張放量將會創造這一條件。
假設二季度鐵礦石價格跌至55—60美元/噸，那么非主流礦山年化產量將額外減少4500萬噸，其中，我國的進口量將減少3000萬噸，即非主流礦山對國內市場的年化供應量同比總共減少6300萬噸。
假設二季度鐵礦石價格在50—55美元/噸，非主流礦山年化供應萎縮量將大大超過四大礦山增產量，屆時，鐵礦石國際市場供需失衡，其價格將再次反彈。因此，從這個角度來說，今年鐵礦石價格長時間維持在55美元/噸以下的可能性較小。
國產礦供應：國有礦山存在退出壁壘，去庫存周期漫長
現金成本決定國內礦山減產與否
我們在300家國產礦樣本的基礎上推算出全國礦山的現金成本曲線，以觀察價格對國產礦的影響。考慮到4.8億噸的產能中，有效產能并不高，且礦山實際生產中不會維持100%的開工率，所以我們按有效產能3.48億噸做統計。去年全國鐵精粉產量為3.1億噸，實際消費3億噸，期末增加1000萬噸庫存。12月底國產礦平均價格下跌至64—65美元/噸，開工率下降到54.60%（基于4.8億噸產能），年化產量約為2.6億噸，與現金成本曲線基本一致。
如前文所述，假設今年二季度鐵礦石價格維持在60—65美元/噸，四大礦山在國內市場的年化供應量增加1億—1.1億噸，非主流礦山年化供應量在國內市場減少3300萬噸，那么國內市場進口礦年化量將增加7000萬—8000萬噸。而在這個價格區間內，國產礦最多減產7000萬噸，考慮到去庫存周期的影響，國內市場供應仍然過剩，價格將進一步向下。
假設二季度價格跌至55—60美元/噸，四大礦山在國內市場的年化供應量增加1億—1.1億噸，非主流礦山年化供應量在國內市場減少6300萬噸，那么國內市場進口礦年化量將增加5000萬噸。考慮到去庫存周期的影響，為了達到完全出清狀態，港口現貨庫存與國內礦山庫存需要減少3000萬—4000萬噸。為實現平衡，國產礦將減產8000萬—9000萬噸，對應的國產礦價格在58美元/噸。由于下跌趨勢中存在超賣情緒，均衡價格有可能下探到55美元/噸甚至以下。
從平衡表的角度看，55美元/噸以下的價格將逼迫國內礦山減產1億—1.3億噸，鐵礦石供應將會出現明顯的缺口，供不應求的格局使鐵礦石價格很難長期維持在55美元/噸以下。
國有礦山減產難度較大
國內礦山有效年產量在3.48億噸。其中，國有礦山產量在1.45億噸。國有礦山擔負著社會責任，減產難度較大。
國有礦山的現金成本略小于民營礦山。當面臨減產時，民營礦山工人解散回家，而國有礦山工人的工資還需要正常發放。也就是說，國內礦山減產的8000萬—9000萬噸全部由民營礦山來承擔的話，鐵礦石價格需要低至50—55美元/噸。
庫存：港口和礦山存量較高，出清要到三季度
港口庫存主要包括三個部分，即貿易礦庫存、鋼廠港口庫存和融資礦庫存。其中，融資礦庫存自去年6月后保持在4000萬噸。
經歷了去年一整年的下跌后，鐵礦石貿易商基本失去了囤貨能力，破產倒閉的貿易商不勝其數。對于港口現貨貿易商來說，今年將是以去庫存為核心的一年。目前進口礦港口庫存仍有一定的消化空間，而去庫存從一個側面表明進口礦供應量將增加。在市場普遍悲觀的情況下，貿易商必然會選擇一個較早的時間點出貨，這將導致一季度末至二季度中期港口出現貿易商集中拋貨的現象，且以主流礦拋售居多，鐵礦石價格下跌幅度加大。
從主流礦與非主流礦的構成來看，進口礦港口庫存增量以主流礦為主，非主流礦變化相對較小。預計今年貿易商將主動去除1200萬噸主流礦庫存，非主流礦減產將導致國內港口非主流礦庫存下降1000萬噸，港口現貨庫存將減少2200萬噸。
去年四季度開始，盡管鐵礦石價格出現了下跌，但國內市場非主流礦保持供需相對平衡的狀態。如果維持去年四季度的生產情況，那么今年將減產4000萬噸，這其中，對我國的影響有3300萬噸；如果全年均價在55—60美元/噸，那么非主流礦山年產量將減少8500萬噸，去除已經確定的4000萬噸，額外減產的量在4500萬噸，而對我國的影響是進口量額外減少3000萬噸，即進口量每月額外減少250萬噸。
由于鋼廠爐料結構很難快速做出改變，因此鋼廠對于非主流礦的需求仍然存在，非主流礦的港口庫存將以250萬噸/月的速率遞減，考慮到市場情緒和常備庫存的影響，非主流礦庫存將下降1000萬噸，而完成這一目標需要3—4個月，時間上已進入三季度。
如果全年價格維持在50—55美元/噸，那么非主流礦山將減產1.3億噸以上，國內市場非主流礦將減少1.2億噸以上，平均每月減少1000萬噸，非主流礦庫存出清需1個月的時間。考慮到減產發生相對于價格下跌本身就有1個月左右的滯后性，加上庫存出清也需要1個月，價格下跌導致非主流礦供應量減少將延后兩個月，即到三季度才有所體現。
此外，港口庫存表示港口可供鋼廠使用的原料庫存的最大值，疏港量代表鋼廠從港口提貨的速率。用前者除以后者，即得到港口庫存可用天數的最大值，我們姑且稱之為港口可用庫存天數。
以前，港口可用庫存天數基本在30—35天，去年上漲過快，達到60天后，開始去庫存。進入2015年，其回歸到40天。理論上來說，還有10天，即2200萬噸的去庫存空間。也就是說，由于貿易商主動去庫存，今年進口礦增量將額外增加2200萬噸，其中包括1000萬噸的非主流礦與1200萬噸的主流礦。
對于國內礦山來說，減產帶來的影響同樣要在庫存出清后才會體現出來，而去年四季度以來，國產礦庫存始終居高不下，維持在2200萬噸以上。
與進口礦不同的是，國產礦能否去庫存，取決于國產礦的價格是否更具有優勢。去年由于進口礦供應量增加，國產礦被動承壓，12月開始，國產礦開工率維持在55%，但由于國產礦價格快速下跌，進口礦價格企穩，國產礦相對于進口礦更具有優勢，去庫存明顯加速。今年1月中旬開始，進口礦價格再次下跌，國產礦優勢變小，庫存再次回升。
我們取唐山66%鐵精粉的62%折算價格與進口礦港口現貨價格為標的，設定其比值為內外礦價格比。公式如下：
內外礦價格比=唐山鐵精粉62%折算價格/進口礦62%港口現貨價格
每當比值下降，去庫存速率就會上升。由此推論，如果未來進口礦價格進一步下跌，而國產礦價格仍然平穩，那么去庫存速率會更加緩慢；如果國產礦價格下跌，國產礦更具競爭優勢，那么去庫存也將加速，但對應的是開工率進一步降低。
我們用庫存天數來衡量國產礦的庫存情況，分別取供應對應庫存天數與需求對應庫存天數來進行比較，公式如下：
供應庫存天數=國產礦庫存/當期產量
需求庫存天數=國產礦庫存/當期去庫存速率
無論從供應角度還是從需求角度，目前國內礦山鐵精粉庫存都處于相對較高的水平，去庫存空間較大。即便國內礦山開工率驟降為0，目前庫存仍夠使用40天以上。考慮到常備庫存的影響，國產礦庫存需要維持在10天左右，即目前國產礦庫存還有30天或1500萬—1700萬噸的去庫存空間。
二季度進口礦數量增加將導致價格下跌，為保持競爭力，國產礦價格也將下跌至60—65美元/噸，考慮到國營礦山難以減產，實際年化產量僅減少4000萬—5000萬噸，即日均產量減少11萬—14萬噸。去除春節因素，日均去庫存速率為9.35萬噸。在需求不變的情況下，產量的下降會使每日庫存多減少11萬—14萬噸，相當于每日去庫存速率增加到21.85萬噸。這樣看來，庫存減少1500萬—1700萬噸需要約75天，即2—3個月的時間。
即便鐵礦石價格進一步下跌，使國產礦年減產量達到最大化的1億噸，每日去庫存速率增加到35萬噸，庫存減少1500萬—1700萬噸也需要45—50天。加上減產對于價格下跌表現出滯后性，從價格下跌到國產礦減產，再到供應短缺，至少需要3個月時間，即到三季度，供應才會表現出不足。期貨盤面上，考慮到市場情緒的影響，當市場發現庫存已經下降，期貨價格反彈將先于庫存出清，即價格有可能在二季度末三季度初開始反彈。
價格預判：全年低點出現在二季度，為50—55美元/噸
綜上所述，我們得出如下結論：
一季度，鐵礦石市場處于傳統的供求淡季，產量和銷量都有一定的下滑，但總的來看仍然處于供需平衡中，鐵礦石價格保持穩定。
二季度，四大礦山產量恢復，且由于前期庫存較高，釋放的增量較多，將導致進口礦價格下跌。不過，非主流礦山和國內礦山減產存在滯后期，再考慮到庫存的影響，價格下跌導致的供應不足將延后至三季度出現。
三季度，四大礦山產量環比平穩，非主流礦山和國內礦山開始大量減產，而此時庫存已經出清，市場整體供應偏緊，鐵礦石價格將反彈。
四季度，由于三季度的價格反彈將刺激部分非主流礦山復工，而供應量恢復同樣有滯后性，復工直接影響四季度的供應量。同時，四季度也是四大礦山新一輪產能釋放的時間點，供應量將再次增加。雖然國產礦山停產后基本不會復工，但四季度國外礦山增產量仍將大于國內礦山的減產量，總體供應再次出現過剩，鐵礦石價格將振蕩向下。
從全年的路徑看，一季度供應平穩偏緊，二季度供應量達到峰值，三季度供應偏緊，四季度供應重新恢復。對應到價格上，一季度鐵礦石市場價格將在60—65美元/噸的范圍內小幅波動，3月末開始向下。二季度價格繼續下跌，全年低點將出現，預計在50—55美元/噸。三季度價格將反彈至60—65美元/噸，甚至以上，而四季度振蕩偏弱。全年平均價格在55—60美元/噸。
對應期貨盤面價格，二季度盤面價格低點在400元/噸，并將在400—430元/噸的區間內逐步筑底，三季度有望再度站上500元/噸的平臺，但難以突破一季度的高點。
這其中，有三個需要警惕的方面：其一，財務壓力和減稅等外在因素可能導致國產礦減產量低于預計，使整體供應壓力更大，價格可能跌至更低；其二，人民幣貶值使進口礦成本增加，國產礦更有競爭力，這同樣會增加國產礦山減產難度；其三，非美貨幣貶值將降低非主流礦山的成本，減產需要更低的價格才能實現。
(作者單位：混沌天成期貨)
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